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国海策略·赵阳团队| 社融同比增速持平，中证A500持续净流出——流动性周报3月第3期

国海能源·陈晨团队| 供需存缺口，举座去库——煤炭开采行业1-2月数据全面解读

国海轻工·林昕宇团队| 三翼拓局，恶果普及——贝壳-W（02423）2025年年报点评

国海国际·陈梦竹团队| 积极拓展非手机业务，掂量2026年非手机录像头模组销量高增——丘钛科技（1478.HK）2025年报点评

策略：社融同比增速持平，中证A500持续净流出——流动性周报3月第3期

作家：赵阳

泄露发布日历：2026年3月18日

投资要点：1.本周（2026/03/09-2026/03/13，下同）宏不雅资金面平衡偏松，央行通过公开市集操作开展逆回购净回笼1011亿元，开展5000亿元6个月买断式逆回购操作。资金价钱方面，短端利率、长端利率均有所上行，期限利差有所走阔。2026年2月社融边界增量大幅回落至23792亿元，存量同比增长8.2%，较1月增速持平。具体看，2月社会融资边界增量环比大幅下落主要由新增东谈主民币贷款环比大幅缩量所致，非标融资环比亦由正转负。2026年2月相较1月，M1同比回升、M2同比持平，M1同比增长5.9%，M2同比增长9%。

2.股市资金供给端呈现结构性分化，权益基金刊行明显回暖，杠杆资金参与有所回升，ETF意象净流入由正转负。融资净流入较多的行业为电力斥地、筹谋机等，融资净流出较多的行业为有色金属、国防军工等。股票ETF净流出76.38亿元，宽基ETF净流入的指数有科创50、上证指数等，净流出较多的有中证A500、沪深300等；行业主题ETF净流入较多的指数为电网斥田主题、电力指数等，净流出较多的指数为国证油气、油气资源等；策略作风ETF净流入较多的指数为解放现款流，净流出较多的指数为红利指数。此外，中证A500连合3周净流出，上周(2026/03/02-2026/03/06，下同)净流出46.94亿元，上上周(2026/02/23-2026/02/27，下同)净流出51.79亿元。

3.股市资金需求端呈现结构性分化。股权融资边界下行至28.05亿元，限售解禁边界回升至562.4亿元，产业本钱减持下落至85.19亿元。

风险指示：历史数据仅供参考，样本代表性不足的风险，数据处理统计模范可能存在舛错，基于主不雅理解分离产生的偏差，外部环境变化影响论断适用性，策画考中不全面风险。

能源：供需存缺口，举座去库——煤炭开采行业1-2月数据全面解读

作家：陈晨/徐萌

泄露发布日历：2026年3月18日

事件：2026年3月16日，国度统计局发布2026年1-2月能源出产情况：

煤炭：原煤出产降幅收窄。1—2月份，规上工业原煤产量7.6亿吨，同比下落0.3%，降幅比2025年12月份收窄0.7个百分点；日均产量1293万吨，同比减少4.1万吨/天，相较2025年12月减少116.7万吨/天。

电力：规上工业电力出产增速加速。1—2月份，规上工业发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1%，增速比2025年12月份加速4.0个百分点；日均发电266.4亿千瓦时。分品种看，1—2月份，规上工业火电由降转增，水电增速加速，核电、风电、太阳能发电增速放缓。其中，规上工业火电同比增长3.3%，2025年12月份为下落3.2%；规上工业水电增长6.8%，增速加速2.7个百分点；规上工业核电增长0.8%，增速放缓2.3个百分点；规上工业风电增长5.3%，增速放缓3.6个百分点；规上工业太阳能发电增长9.9%，增速放缓8.3个百分点。

投资要点：供给端：1-2月出产延续下滑、入口增幅减弱，举座供应由增转降

出产方面：1-2月原煤出产同比-0.30%，降幅较2025年12月收窄0.70 pct。2026年1-2月，规上工业原煤产量7.6亿吨，同比下落0.3%，降幅较2025年12月份收窄0.7pct；日均产量1293万吨，同比减少4.1万吨/天，相较2025年12月减少116.7万吨/天。

样本大型煤企1-2月煤炭出产同比分化。咱们以中国神华、陕西煤业、潞安环能为样本。2026年1-2月，中国神华商品煤产量为5250万吨，同比-1.1%；陕西煤业煤炭产量为2934万吨，同比+2.3%；潞安环能原煤产量为920万吨，同比+3.7%。举座看，样本公司煤炭产量同比分化。

入口方面：1-2月煤炭入口同比+1.50%，增幅较2025年12月下落10.40pct。2026年1-2月，我国入口煤炭7，722.23万吨，同比+1.50%，增幅较2025年12月下落10.40pct，其中1月入口煤价差仍较为明显，重叠结尾节前补库及春节假期互异影响，煤炭入口同比增长，2月春节假期及入口煤价差明显收窄影响下，煤炭入口同比下落。

按照2026年1-2月国内产量同比增速-0.30%以及入口量同比增速+1.50%来筹谋，2026年1-2月国内煤炭供应同比增速为-0.1%（供应增速测算未筹商热值变化），同比增速较2025年12月下落0.7pct。

需求端：1-2月火电出产加速，化工、建材、焦炭亦孝顺正增长；举座需求增幅较2025年12月放大

火电：1-2月规上工业火电同比+3.3%，同比增速较2025年12月+6.5pct。规上工业电力出产增速加速。1—2月份，规上工业发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1%，增速比2025年12月份加速4.0个百分点；日均发电266.4亿千瓦时。分品种看，1—2月份，规上工业火电由降转增，水电增速加速，核电、风电、太阳能发电增速放缓。其中，规上工业火电同比增长3.3%，2025年12月份为下落3.2%；规上工业水电增长6.8%，增速加速2.7个百分点；规上工业核电增长0.8%，增速放缓2.3个百分点；规上工业风电增长5.3%，增速放缓3.6个百分点；规上工业太阳能发电增长9.9%，增速放缓8.3个百分点。

钢铁：1-2月生铁、焦炭产量分别同比-2.7%/+1.1%。2026年1-2月，我国放手生铁产量13，770.00万吨，同比-2.70%，降幅较2025年12月收窄7.20pct；焦炭产量8，255.00万吨，同比+1.10%，增幅较2025年12月放缓0.80pct。生铁、焦炭产量阐扬分化。

从下流来看，1-2月基建、制造业投资普及，钢材出口下滑，地产已经低迷。2026年1-2月基建投资完成额、房地产开发投资完成额、房屋新开工面积分别同比+9.76%/-11.10%/-23.10%，同比增速分别较2025年12月+11.24pct/+6.10pct/-2.70pct。此外，2026年1-2月，制造业投资同比+3.10%，增速较2025年12月加速2.50pct，钢材出口2026年1-2月同比-8.10%（主要系2025年同期“抢出口”形成高基数、2026年出口许可证新政实施等身分影响），增速较2025年12月放缓24.30pct。

建材化工：水泥、化工均录得正孝顺，1-2月水泥产量/甲醇周均产量同比+6.80%/+6.5%。2026年1-2月，世界水泥产量17，827.00万吨，同比+6.80%，同比增速相较2025年12月放大13.40 pct；甲醇出产较为繁荣，2026年1-2月甲醇周均产量达到204.5万吨，同比+6.5%，增幅较2025年12月抑制3.3pct。

按照煤炭工业协会数据，若按照2025年电力、化工、建材、钢铁在煤炭下流需求中占比分别为61%、9%、5%、16%筹谋，咱们估算2026年1-2月四大行业带动煤炭破费同比+3.1%，增幅较2025年12月加速2.7pct。

库存：1-2月能源煤、焦煤举座去库

能源煤库存：举座去库。2026年2月末，能源煤出产企业库存较年头（下同）抑制34.3万吨至373.8万吨；朔方口岸能源煤库存抑制392.10万吨至2，440.60万吨，同比下落484.9万吨，其中1月去化明显（月末较月初抑制376.6万吨），调入方面1月上半月产地煤价反弹下发运口岸倒挂加重市集发运积极性较低，调入量延续偏低，下半月营业商采购放缓，调出方面1月下旬冷空气带动下流采购增多，且结尾节前补库需求开释，调出量逐渐增多；六大电厂库存普及25.9万吨至1371.2万吨。

真金不怕火焦煤库存：各要领库存均有去化。2026年2月底较年头，真金不怕火焦煤出产企业库存下落35.01万吨至187.16万吨；北港焦煤库存下落26.22万吨至267.52万吨；焦化厂真金不怕火焦煤库存下落15.52万吨至252.38万吨；钢厂真金不怕火焦煤库存下落5.80万吨至520.24万吨。

价钱：朔方口岸能源煤1-2月月均价钱702.40元/吨，同比-5.77%（同比-43元/吨），其中2月月均价钱713.19元/吨，环比+3.12%（环比+22元/吨）；口岸主焦煤1-2月月均价钱1，708.60元/吨，同比+15.84%（同比+234元/吨），其中2月月均价钱1，686.25元/吨，环比-2.58%（环比-45元/吨）。

追忆：1-2月相较2025年12月，举座供应由增转降，需求端火电需求由降转增，举座供需好转，行业举座库存去化，口岸煤价1-2月均价钱同比-43元/吨，其中2月环比回升22元/吨。供给端，1-2月原煤产量7.6亿吨，同比下落0.3%，煤炭入口同比+1.50%，举座看测算得供给同比下落0.1%。需求端，1-2月举座需求上升，开云(中国)其中火电出产加速，化工、冶金、建材均录得正孝顺。1-2月规上火电发电同比+3.3%，甲醇周均产量同比+6.5%，焦炭产量同比+1.1%，水泥产量同比+6.80%，举座看测算得需求同比+3.1%。库存端，举座去库，2月末较年头朔方口岸能源煤库存抑制392.10万吨至2，440.60万吨，同比下落484.9万吨。举座来看，1-2月供需好转，行业举座库存去化，1-2月均价天然同比下行，但2月均价较1月回升，2月秦皇岛5500大卡口岸煤价均价713.19元/吨，环比1月上升22元/吨。瞻望后续，咱们掂量入口煤倒挂之下内贸煤需求有望于4-5月持续开释，重叠中东地缘突破持续，布伦特原油为止3月13日仍在100好意思元/桶之上，国际能源价钱高位运行有望对煤价形成撑持。中期维度来看，保供产能政策是否有变化，对行业供需平衡表或将产生较大影响。

从大标的来看，煤炭开采行业供应端敛迹逻辑未变，需求端可能阶段性调遣波动，价钱亦呈现一定颠簸和动态再平衡。复盘行业30年训诫，煤炭价钱呈现颠簸朝上趋势，背后的驱上路分包括东谈主工成本刚性飞腾，安全参预、环保参预的持续加大，原材料能源等巨额商品加价，以及地点政府加大纳税力度等，从行业发展大趋势来看，上述驱上路分已经存在，煤价永久内仍然有飞腾的诉求，经过可能诟谇折的，然则标的应该是明确的。头部煤炭企业财富质料高，账上现款流充沛，呈现“高盈利、高现款流、高壁垒、高分成、高安全边缘”五高特征。同期2025年起国度能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团、国度电投集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与财富注入计划，亦开释利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与强健性。提出把抓低位煤炭板块的价值属性，守护煤炭开采行业“推选”评级。重心矜恤：（1）老成型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）能源煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源、力量发展。（3）焦煤弹性较大标的：神火股份、淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

风险指示：1）经济增速不足预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭入口影响风险；5）重心矜恤公司功绩可能不足预期风险；6）测算舛错风险；7）能源煤价钱波动风险；8）各人营业摩擦风险；9）地缘政事风险。

轻工：三翼拓局，恶果普及——贝壳-W（02423）2025年年报点评

作家：林昕宇/孙馨竹/赵兰亭

泄露发布日历：2026年3月18日

3月16日，贝壳-W发布2025年年报：2025年放手净收入为东谈主民币946亿元（135亿好意思元），同比增多1.2%。放手净利润为东谈主民币29.91亿元（4.28亿好意思元），同比下落26.7%。放手经调养净利润为东谈主民币50.17亿元（7.17亿好意思元），同比下落30.4%。

投资要点：总走动额略有下落，门店及牙东谈主数目持续增长。2025年总走动额为东谈主民币31833亿元（4552亿好意思元）/同比-5.0%。存量房走动的总走动额为东谈主民币21515亿元（3077亿好意思元）/同比-4.2%。新址走动的总走动额为东谈主民币8909亿元（1274亿好意思元）/同比-8.2%。为止2025年12月31日门店数目为61139家/同比+18.5%，活跃门店数目为58376家/同比+17.5%，牙东谈主数目为523009名/同比+4.6%，活跃牙东谈主数目为445632名/同比持平。2025Q4挪动月活跃用户数目平均为4380万名，2024年同期为4320万名。

存量房、新址业务经营恶果持续普及，三翼业务持续向好。

①存量房业务：2025年的存量房业务的净收入由2024年的东谈主民币282亿元下落11.3%至2025年的东谈主民币250亿元（36亿好意思元）。2025年，链家及贝联门店二手房走动单量创历史新高，同比普及11.2%。为止2025年末，贝联活跃门店和贝联活跃牙东谈主数目同比分别增长21.3%和7.2%，每名活跃贝联牙东谈主二手房走动单量同比普及6%。

②新址业务：新址业务的净收入由2024年的东谈主民币337亿元减少9.1%至2025年的东谈主民币306亿元（44亿好意思元），跟着经营恶果持续普及，全年新址业务孝凯旋润率同比增长0.2个百分点至25.0%，2025Q4进一步普及至28.3%。公司持续强化回款不竭和风险限度，2025Q4新址应收账款盘活天数较2025Q3的54天镌汰至44天。

③家装家居业务：家装家居的净收入由2024年的东谈主民币148亿元增多4.4%至2025年的东谈主民币154亿元（22亿好意思元）。通过优化中枢成本结构，业务盈利才能显耀改善，孝凯旋润率由2024年的30.7%普及到2025年的31.4%，全年经营层面耗费本色性收窄。

④租借业务：房屋租借行状的净收入由2024年的东谈主民币143亿元增长52.8%至2025年的东谈主民币219亿元（31亿好意思元），为止2025年末，房屋租借行状在管房源量越过70万套，同比增长62%。房屋租借行状孝凯旋润率同比普及3.6个百分点至8.6%，放手经营层面全年盈利。

⑤新兴业务：2025年的新兴业务偏激他的净收入为东谈主民币16亿元（2亿好意思元），对比2024年为东谈主民币25亿元。

用度率持续优化，经渔利润率短期承压。2025年的运营用度总和由2024年的东谈主民币192亿元下落5.6%至东谈主民币181亿元（26亿好意思元）。2025年的一般及行政用度由2024年的东谈主民币90亿元下落9.9%至东谈主民币81亿元（12亿好意思元），系股份支付薪酬用度及信用损失准备减少。销售和市集用度由2024年的东谈主民币78亿元减少5.8%至2025年的东谈主民币73亿元（10亿好意思元），系公司成本优化举措，包括东谈主工成本的抑制及告白及扩充用度减少。经渔利润率由2024年的4.0%下落至2025年的2.2%，系毛利率下落，部分降幅被经营杠杆有所改善所对消。

盈利预测和投资评级：贝壳依托ACN集聚和雄壮线下触点构建居住行状生态闭环，家装、租借等新兴业务经营恶果持续普及，重叠贝好家探索供给侧改动，有望掀开第二增长弧线。初次障翳赐与“买入”评级，永久看好其平台效应及数据壁垒对行业恶果的持续优化。咱们掂量2026-2028年公司营业收入876.22/894.61/935.04亿元，归母净利润48.30/55.56/62.61亿元，对应PE估值为28/24/22x。

风险指示：房地产市集周期性波动风险，盈利才能下滑与利润率收窄风险，新址业务回款与坏账风险，新业务扩展与成本限度风险，佣金率政策监管与市集竞争风险，存量房业务占比拟高易受市集波动影响风险。

国际：积极拓展非手机业务，掂量2026年非手机录像头模组销量高增——丘钛科技（1478.HK）2025年报点评

作家：陈梦竹/陈重伊

事件：丘钛科技于2026年3月16日发布2025年报：2025年，公司放手收入208.77亿元，同比增长29.26%。毛利率约7.8%，同比增长1.7pcts，主要收获于产能运用率的普及。净利润约14.94亿元，同比增长435.2%，主要受益于①收入与毛利率的增长；②搞定印度丘钛部分股权所获得的除税后收益约8.12亿元。剔除印度丘钛股权安排的收益后，公司净利润约6.8亿元，同比增长144.4%。

投资要点：1、受益于车载和IoT非手机录像头模组收入高增，公司2025年收入创历史新高，并逾额完成第一个五年筹商之策略目的。2025年，公司收入同比增长29.26%。分业务来看，公司车载和IoT非手机录像头模组收入同比增长171.2%，智高手机录像头模组收入同比增长6.2%，生物识别模组收入同比增长62.2%。2021~2025年，公司非手机领域录像头模组销量CAGR约71.3%，成效促进公司逾额完成第一个五年筹商之策略目的：新领域收入占比达录像头模组产品总收入1/4或以上。

2、智高手机录像头模组：公司掂量2026年销量同比增长不低于5%。公司2025年智高手机录像头模组销量同比增长3.0%，其中，潜望式录像头模组销量同比增长270.1%，远超年度目的增速。公司当今已放手智高手机录像头模组销售边界国内前二。瞻望2026年，公司目的手机录像头模组销售数目同比增长不低于5%。

3、非手机领域录像头模组：新品拓展获得枢纽进展，公司掂量2026年用于车载和IoT等非手机领域的录像头模组与激光雷达汇总销售数目同比增长不低于50%。公司积极拓展IoT与车载领域业务。在智能眼镜领域，公司已与18家景内智能眼镜厂商确立业务关连，而况已开动为国际2家头部结尾进行小批量委用。在具身机器东谈主方面，公司已与境表里超10居品身机器东谈主公司确立录像头模组和激光雷达业务关连。智能驾驶方面，公司已与7家各人智能驾驶Tier 1及35家景表里汽车品牌确立业务关连。瞻望2026年，公司目的用于车载和IoT等非手机领域的录像头模组与激光雷达汇总销售数目同比增长不低于50%。

4、生物识别模组：市集份额持续普及，进一步平定行业率先地位。公司2025年推行销量2.03亿颗，同比增长25.8%，逾额完成2025年目的。公司在国内已放手指纹识别模组销售边界国内前二，且与主要友商越过。此外，受益于销量增长与规格升级，公司生物识别模组产能运用率得到改善，鞭策有关业务毛利率老成普及。

5、推出“二五”筹商，目的非手机领域产品收入占扫数这个词集团录像头模组汇总收入50%以上。公司第一个五年筹商已于2025年完好收官。在公司的“二五”筹商中，公司目的在手机录像头模组放手销售边界行业前二、IoT领域光机系统模组放手销售边界行业前二、生物识别模组放手销售边界行业前二、汽车模组放手销售边界行业前三，并在算法及中枢高端斥地上放手行业率先。详尽来看，公司“二五”筹商策略目的为：非手机领域的产品收入占扫数这个词集团录像头模组汇总收入50%以上。

盈利预测和投资评级：公司积极拓展非手机业务。咱们调养公司盈利预测，掂量公司2026~2028年营收分别为230.47、247.32、267.46亿元，净利润分别为8.01、8.98、9.72亿元，对应P/E为11.0x、9.8x、9.0x，守护“买入”评级。

风险指示：宏不雅经济波动风险；下流市集需求不足预期风险；受手机市集影响较大风险；市集竞争加重风险；新品拓展不足预期风险；本事迭代与研发参预效力风险。

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